RİSKİ KİM ALIYOR?

Tuğberk Çiloğlu

Finansal bir aktif hayal edin. Bu bir hisse senedi, herhangi bir para birimi ya da bir bono olabilir. Bu aktifin fiyatı o kadar astronomik seviyelere çıkmış olsun ki fiyatın ekonomik temellerle hiç bir ilgisi kalmış olmasın. Fakat, yatırımcıların çok büyük bir kısmı getiri amacıyla sürekli bu aktifi satın alıyor olsun. Herkes fiyatların daha da yükseleceği inancıyla hareket ediyor olsun. Buraya kadar hayal ettiyseniz, çok basit gibi görünen bir soru soralım. Sizce, bu aktifi satın alan yatırımcılar riski seviyorlar mı? Yoksa riskten kaçıyorlar mı? İlk bakışta sorunun cevabı riski seviyorlar gibi görünüyor. Fakat bence durum tam tersi. Neden mi? Basit bir örnekle açıklayalım.

Bir ülkede toplam yüz adet portföy yönetimi şirketi olduğunu düşünelim. Bu şirketler müşterilerinin parasını belirli bir yönetim ücreti ve kar payı karşılığında yönetiyor olsun. Şimdi, bu portföy yönetim şirketlerinin hepsi yukarıdaki paragrafta örneğini verdiğim gibi değişkenliği oldukça yüksek bir finansal aktifi yoğun bir şekilde satın almaya başlasın. Örneğin bu aktif X hisse senedi olsun. X hisse senedinin fiyatı her gün kazancına kazanç eklesin. Fiyatı o kadar çok yükselsin ki ekonomik temellerle, bilanço yapısıyla hiç bir ilgisi kalmasın. Fakat bu portföy şirketlerinin hepsi de fiyatı daha çok yükselecek beklentisiyle her geçen gün daha çok X hissesi alsın. İlk etapta sanki bu portföy şirketlerini yöneten insanlar riski seviyorlarmış gibi duruyor. Fakat, bir saniye durup şöyle düşünelim: Eğer bu fon yöneticileri haklı çıkarlarsa ve astronomik olan fiyatlar çok uzun süreler daha yükselişe devam ederse ne olur? Böyle bir durumda her bir şirketin özel bir itibar getirisi olmaz. Çünkü yüz şirketin hepsi de aynı başarıyı elde etmiş olur.

Diyelim ki bu şirketler yanıldılar. X hisse senedi balonu, portföy şirketleri ellerinde ciddi miktarda X hissesi var iken çöktü. Astronomik seviyelerdeki aşırı yüksek fiyatlar aniden düştü. Şimdi, kendinizi bu yüz portföy şirketinden herhangi birinin bir müşterisi olarak hayal edin. Paranızı müşterisi olduğunuz şirketten çekip, bir başka şirkete yatırır mısınız? Böyle bir şey yapmaya gerek duyarmısınız? Duymazsınız. Neden mi? Çünkü tüm şirketler yanıldı. Tüm şirketler X hisse senedinin daha da yükseleceği beklentisine girdi ve X satın aldı. Yani, bu şirketlerin hepsi de aynı hatayı yapmış oldu.

İşin kritik kısmı şu: Bu şirketlerin hepsi de X hissesinin fiyatı çöktüğünde herkesin aynı hatayı yapmış olacağını biliyordu. Yani her bir şirket, ‘bireysel’ olarak herhangi bir itibar kaybına uğramayacağını biliyordu. Bunu bildikleri için her birisi X satın aldı. O zaman ilginç bir şekilde ortaya şu sonuç çıkıyor: X hisse senedini alan çoğunluk aslında riski sevmiyor. Yaptıkları işlemin itibar bakımından riski de düşük getirisi de. Başka bir deyişle, riskten kaçıyorlar. Madalyonun diğer yüzünü de anlatınca söylemek istediğim daha iyi anlaşılacak. Nasıl mı?

Varsayımımızda küçük bir değişiklik yapalım. Bu yüz portföy şirketinden bir tanesi farklı bir davranış sergilesin. Örneğin bu portföy şirketinin adı A olsun. A portföy yönetimi şirketi, X hisse senedinin fiyatlarında bir düşüş bekliyor olsun ve doksan dokuz şirketin ortak bir güvenle satın almış olduğu X hissesini almasın. Yani, çoğunluğa karşıt hareket etsin. Örneğin bu A şirketi, X almak yerine ismi Y olan bir hisse senedini satın alsın. Ayrıca, bu Y hisse senedinin fiyatında da çok yüksek artış beklentisi olmasın. Yani Y hissesi, değişkenliği düşük bir hisse senedi olsun. Sanki normalde A şirketi riskten kaçan bir şirket gibi duruyor. Aslında tam tersi. Diğer doksan dokuz şirketle beraber değerlendirdiğimizde bunun böyle olmadığı anlaşılır. Nasıl mı?

Sormamız gereken soru şu: A şirketi, Y hissesi satın alarak neyi riske attı? Tüm  itibarını riske attı. Neden mi? Bir an için, A şirketinin yanıldığını düşünelim. Yani, Y hisse senedinin fiyatları çok büyük oranlarda düşsün. Bir daha soralım. Bu hatayı kim yapmış olur? Sadece A şirketi. Doksan dokuz  portföy şirketi X satın almıştı, Y almadılar. Y’yi sadece A şirketi satın aldı. Hatayı sadece A şirketi yapmış olur. Hatanın tüm sorumluluğu A şirketinde kalmış olur. Tahmin edebileceğiniz gibi böyle bir durumda A şirketi müşterilerinin büyük bir kısmını kaybeder. Peki ya A haklı çıkarsa, yani Y hissesi fiyatları yükselirse? Eğer aynı anda X hissesinin fiyatları da yükseliyorsa Y’nin yükselişinin A’ya çok fazla bir itibar faydası olmaz. Ancak X fiyatları düşerken Y fiyatları yükselirse A şirketi yeni müşteriler kazanır. Dikkat ettiyseniz A’nın yaptığı işlemin riski oldukça yüksek. Fakat X düşerken Y yükselirse getirisi de muazzam. Yani, asıl riskli işlemi yapan şirket A şirketi.

Dikkat ettiyseniz, eğer biz örnekteki her şirketi soyutlasaydık ve kendi özelinde değerlendirseydik, doksan dokuz şirketin her biri riski seven, A şirketi ise riskten kaçan şirket olmuş olacaktı. Çünkü normalde fiyat değişkenliği yüksek şirketler riskli, düşük şirketler ise riski az olarak kabul edilir. Fakat analizi soyutlamaya gitmeden, tüm şirketleri bir bütünlük içerisinde değerlendirerek yaptığımızda ise gerçeğin aslında tam tersi olduğunu gördük. Geçmişte ve günümüzde risklerini iyi yöneten şirketler rakiplerine göre birkaç adım önde oldu, oluyor. Gelecekte de böyle olacak. Dolayısıyla, risk yönetimine soyutlamacı bir açıyla bakmak yerine daha bütünsel bir bakış açısıyla bakmayı öneriyorum. Herkese iyi hafta sonları.

Burada yazılanlar yatırım tavsiyesi/danışmanlığı değildir.

Mail adreslerim utugberk@hotmail.com  utugberk@gmail.com